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互换交易浅析——
   一份初探性研究

摘要
本研究以互换交易为题，进行了初探性研究。由于互换交易在中国的发展尚处于最初的起步阶段，互联网上的相关资料少之又少，所以本研究资料绝大部分来自学校图书馆藏书，因而时效性上存在一定差距。
研究结果发现，经济的发展刺激着国际金融创新的产生与发展。虽然互换交易在金融创新所产生的产品中发展历史很短，但其交易数额迅速增加，并且种类越来越多，交易市场也逐步由纽约和伦敦两大国际金融市场扩展到其他一般金融市场。
互换交易的主要参与主体众多，包括政府部门、出口信贷机构、超国家机构、金融机构、公司、交易协会和经纪人等，而这众多的参与者进行互换交易的动机不外乎规避风险损失、获取风险受益。
一份规范的互换交易合约主要内容包括：交易双方、合约金额、互换的货币和利率、合约到期日、权利和义务、互换价格、价差和其他费用等。在标准化的互换市场上固定利率往往以一定年限的国库券收益率加上一个利差作为报价，而货币互换中本金互换一般采用远期汇率，利息交换则参考货币利率互换报价。
互换交易以其特有的交易机制在国际贸易中主要用于降低融资成本、资产负债管理、对利率风险和货币暴露保值以及规避外币管制。与其他衍生金融工具相比，互换交易有自身的优点和缺点，也有其特有的定价理论及主要模型。
世界银行与国际商业机器公司（IBM）之间进行的首例互换交易是研究互换交易不能不提的案例。除此以外，本研究还对另外一份典型案例进行了深入研究。
中国加入WTO之后，随着经济、金融的进一步开放，互换交易在中国金融领域产生并发展起来。从中国的经济金融改革开放情况来看，互换交易必将在中国发展并完善。

关键字：互换交易  金融创新  利率互换  货币互换

绪言：
一、 研究动机
金融互换交易的产生是国际金融领域的重大突破，它的出现为国际资本市场的拓展和融资技术的创新带来了根本性的变化。目前，互换交易的参与者越来越多，国际互换市场的规模越来越大，其交易额在1996年已达到25万亿美元左右，近几年每年以约3.5万亿美元的速度递增。单从交易量考察，互换交易额已大大超过资本市场上其他衍生金融工具的交易额。金融市场进一步开放后，我国的互换交易也有所发展。为使投资者能更好地运用互换交易，促进交易的进一步发展。本研究以互换交易的基本状况进行初探性的分析研究，以提供投资者对互换交易的一个较简单的初步了解。
二、 资料来源
本研究采用次级资料分析法收集了图书馆内的相关图书和互联网上的相关网页，筛选与研究主题相符的资料，进行分析。

正文
一、国际金融创新的原因
（一）国际金融创新的需求动因
20年代的高通货膨胀，利率高，汇率波动幅度增大，价格风险转移创新需求；
80年代国际债务危机，信用风险转移创新需求；
80年代高利率政策，流动性创新需求；
对信贷需求量的增长，信用创造创新的需求；
银行资本增加的需求，股权创造创新。
（二）国际金融创新的供给原因
70年代电信、信息处理和计算机等技术的进步，即复杂的工具；
增加资本的管制压力，即表外业务；
金融竞争的加剧；
创新的自身的历史动力。

二、国际互换市场的发展历史
（一）国际互换市场首次创新时间与地点
1．利率互换首次创新是在1982年，美国花期银行与大陆丽诺斯公司首次安排了美元7年期固定利率与浮动利率互换；
2．货币互换首次创新是在1981年，I BM与世界银行通过所罗门兄弟国际集团进行。
（二）国际互换市场发展阶段
如同所有的产品一样，互换作为特殊的金融衍生工具也有产品生命周期。
1、 第一阶段------新产品阶段（1977---1983年）
互换在这一阶段的主要特点是：交易量小，互换双方的头寸金额与期限完全对应；只有少数金融机构对互换交易有一定的了解，互换双方及互换中介能赚取打量的互换利润；大多数潜在的互换用户对互换交易持谨慎怀疑的态度，人们对互换交易的定价、会计和税收处理还缺乏规范的做法。
在这一阶段，由于传统得外汇市场上期货买卖得时间较短、流动性差并且避险成本高，因此，促使人们通过利用货币互换来克服外汇市场上得不足。此外，长期出口信贷过程中，借款者可以借助于货币互换将不同得融资货币转换为其所期望得货币种类，从而避免了汇率风险。互换交易创造得巨额利润对金融机构产生巨大诱惑，在这一背景下，互换市场得以发展。
2．第二阶段——成长阶段（1983——1989年）
这一阶段可谓国际互换市场空前成长时期。该阶段得特点是：互换得作用不断得扩大，互换不仅被用来进行资本市场套利，而且还被用于进行资产与负债管理；互换的结构本身得以发展；互换中的货币种类趋于多样化；互换市场的参与者数量和类型急剧增加。
3．第三阶段——成熟阶段（1989年至今）
国际互换市场的成长阶段于1989年结束。国家互换市场经历了成长阶段巨大演变之后发展为现代形式。国际互换市场发展至今，其主要特点表现为：有大量的互换融资工具存在；互换工具在资产负债管理中已得到充分利用；由于大量的金融机构和中介的积极参与，大多数的互换工具市场已发展成熟且流动性强。促使这些变化并使互换进入成熟阶段的主要因素有两个：一是互换的获利能力低，二是普通互换工具的商品特性日益显露。这一阶段，互换市场的外部环境的一些变化也加速了互换市场的成熟。这些变化是：金融服务业合理化、国际清算银行实施了对表外业务资本充足性标准、银行信用等级恶化等等。
互换市场在其成熟阶段的主要特征是：产品的一体化程度提高，产品的重点发生变化，人们日益重视改进组织风险管理技术，集中扩大对现有产品的运用，保证金融服务合理性及对市场参与者进行重整。
（三）1994至2003年国际互换市场交易额变化数据并图示
1994年至2003年国际金融市场互换交易额数据表
1994 1995 1996 1997 1998
货币互换 914.8 1187.4 1294.7 1947
利率互换 8815.6 12810.7 15584.2 36262
其他项目 1572.8 3704.5 4190 12456
合计 11303.2 17712.6 21068.9 28000 50665
(续上表)
1999 2000 2001 2002 2003
货币互换 2444 3942 4503 5159
利率互换 43936 58897 79120 94583
其他项目 10039 320 364 488
合计 56419 63000 63159 83987 100230





三．金融互换的主要交易市场与种类
（一）互换的种类
1．利率互换：是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。
2．货币互换：是指将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。
3．商品互换：是一种特殊类型的金融交易，交易双方为了管理商品价格风险，同意交换与商品价格有关的现金流。它包括固定价格及浮动价格的商品价格互换和商品价格与利率的互换。
4．其它互换：股权互换、信用互换、气候互换和互换期权等。
（二）互换的主要交易市场
金融互换曾被西方金融界誉为２０世纪８０年代来最重要的金融创新。从１９８２年始创后，得到了迅速的发展。目前，许多大型的跨国银行和投资银行机构都提供互换交易服务。其中最大的互换交易市场是伦敦和纽约的国际金融市场。截止１９９２年底，互换市场的全部未尝债务已达６６５０亿英镑。

四、互换的主要参与主体及动机
（一）政府
政府利用互换市场开展利率风险管理业务，在自己的资产组合中，调整固定与浮动利率债务的比重。大多数有赤字的政府其大部分的债务融资是固定利率，一些国际主权债券是浮动利率票据。欧洲及欧洲以外的许多政府利用互换市场将固定利率债券发行从一种货币互换为另一种货币或者从中获取更便宜的浮动利率资金。
（二）政府机关与市政府
许多政府机关、国有企业、城市与市政机构利用互换市场降低融资成本，或在投资者对其债券需求很大而借款人本身并不需要那种货币的市场上借款。借款人可以利用互换市场将融资决策与货币风险管理决策分开。外币借款会产生债务总成本高于或低于利率的可能性，因为所借货币的价值变动会改变融资成本。
（三）出口信贷机构
出口信贷机构提供价格有竞争力的融资以便扩大该国的出口。出口信贷机构利用互换降低借款成本，使资金来源多样化。通过信用套利过程节省下来的费用，分摊给当地借款人，它们构成出口信贷机构的客户群。一些出口信贷机构特别是来自北欧国家的，一直是活跃在国际债券市场上的借款人。有些成功地创造了融资项目从而能够按优惠利率借款。互换市场使它们能够分散筹资渠道，使借款币种范围更广，再互换回它们所需要的货币。互换也使借款人能管理利率及货币风险。
（四）超国家机构
超国家机构是由一个以上政府共同所有的法人，由于有政府的金融扶持，通常资产负债表良好，有些超国家机构被一些机构投资者认为是资本市场最佳信用之一。超国家机构通常代表客户借款，因为它们能够按十分优惠的价格筹集资金，能把节省的费用与客户分摊。
（五）金融机构
使用互换市场的金融机构范围很广，包括存贷协会、房屋建筑协会、保险公司、养老基金、保值基金、中央银行、储蓄银行、商业银行、商人银行、投资银行与证券公司，商业银行与投资银行是互换市场的活跃分子，它们不仅为自己的帐户，同时也代表自己的客户交易。银行利用互换作为交易工具、保值技术与做市工具。
（六）公司
许多大公司是互换市场的活跃分子，它们用互换保值利率风险，并将资产与负债配对，其方式与银行大抵相同。一些公司用互换市场交换它们对利率的看法，并探寻信用套利的机会。

互换市场还有其他参与者，它们包括各种交易协会、经纪人、系统卖方与出版商。


五、交易机制与结算机制
（一）互换的交易机制
1．利率互换
利率互换是受合同约束的双方在一定时间内按一定金额的本金彼此交换现金流量的协议。在利率互换中，若现有头寸为负债，则互换的第一步是与债务利息相配对的利息收入；通过与现有受险部位配对后，借款人通过互换交易的第二步创造所需头寸。利率互换可以改变利率风险。
固定利率支付者：在利率互换交易中支付固定利率；在利率互换交易中接受浮动利率；买进互换；是互换交易多头；称为支付方；是债券市场空头；对长期固定利率负债与浮动利率资产价格敏感。浮动利率支付者：在利率互换交易中支付浮动利率；在利率互换交易中接受固定利率；出售互换；是互换交易空头；称为接受方；是债券市场多头；对长期浮动利率负债与固定利率资产价格敏感。
2．货币互换
使用货币互换涉及三个步骤：第一步是识别现存的现金流量。互换交易的宗旨是转换风险，因此首要的是准确界定已存在的风险。第二步是匹配现有头寸。只有明了现有头寸地位，才可能进行第二步来匹配现有头寸。基本上所有保值者都遵循相同的原则，即保值创造与现有头寸相同但方向相反的风险，这就是互换交易中所发生的。现有头寸被另一数量相等但方向相反的头寸相抵消。因而通过配对或保值消除了现有风险。互换交易的第三步是创造所需的现金流量。保值者要想通过互换交易转换风险，在互换的前两步中先抵消后创造就可以达到目的。与现有头寸配对并创造所需的现金流量是互换交易本身，识别现有头寸不属于互换交易，而是保值过程的一部分。

六、互换交易合约的内容及报价方式
（一）互换交易合约的主要内容：
1、 交易双方。相互交换货币和利率的双方。
2、 合约金额。由于交易者参与互换市场的目的是从事融资、投资和财务管理，因而每一笔互换交易的金额较大，一般在1亿美元或10亿美元以上。
3、 互换的货币或利率。进入互换市场并经常使用的货币应该是世界上最主要的可自由兑换的货币，如美元、英镑、德国马克、日元等。互换利率包括固定利率、伦敦银行同业拆放利率等。
4、 合约到期日。互换交易一般是外汇市场、期货市场尚不能提供中长期合同时才能使用，因而到期的期限长，均为中长期。
5、 权利和义务。互换交易双方根据合约的签订明确各自的权利义务，并在合约到期日承担相互交换利息或货币的义务，同时也获得对方支付利息或货币的权利。
6、 互换价格。利率互换价格由固定利率、浮动利率和信用级别相关的市场条件决定；而货币价格由交易双方协商确定，但通常能反映两国货币的利率水平。
7、 价差。即中介买卖价的差异。
8、 其他费用。主要指互换市场的中介者安排客户的互换交易，对互换形式、价格提供咨询等获取的费用收入。如法律费、交换费、咨询费、监督执行合约费等。


（二）报价方式
1、利率互换交易价格的报价
在标准化的互换市场上，固定利率往往以一定年限的国库券收益率加上一个利差作为报价。例如，一个十年期的国库券收益率为6.2%，利差是68个基本点，那么这个十年期利率互换的价格就是6.88%，按市场惯例，如果这是利率互换的卖价，那么按此价格报价人愿意出售一个固定利率为6.88%，而承担浮动利率的风险。如果是买价，就是一个固定收益率6.2%加上63个基本点，即为6.83%，按此价格报价人愿意购买一个固定利率而不愿意承担浮动利率的风险。由于债券的二级市场上有不同年限的国库券买卖，故它的收益率适于充当不同年限的利率互换交易定价参数。国库券的收益率组成利率互换交易价格的最基本组成部分，而利差的大小主要取决于互换市场的供需状况和竞争程度，利率互换交易中的价格利差是支付浮动利率的交易方需要用来抵补风险的一种费用。
　　　　　　　　　利率互换的报价表
到期期限 银行支付固定利率 银行收取固定利率　　 当前国库券利率（％）
２ 2-yr.T+30点 2-yr.TN+38点 7.52
　　３ 3-yr.T+35点  3-yr.TN+44点    7.71
　　４ 4-yr.T+38点  4-yr.TN+48点    7.83
　　５ 5-yr.T+44点  5-yr.TN+54点    7.90
　　６ 6-yr.T+48点  6-yr.TN+60点    7.94
　　７ 7-yr.T+50点  7-yr.TN+63点    7.97
　　１０ 10-yr.T+60点  10-yr.TN+75点    7.99
　　１５ 15-yr.T+90点  15-yr.TN+98点    6.08
注：表中的＂T＂是指国库券，＂点＂是指基本点，一个基点为0.01%
2、货币互换交易价格的报价
货币互换报价的一般做法是：在期初本金交换时，通常使用即期汇率，而在期末交换本金时，则使用远期汇率。远期汇率是根据利率平价理论，计算出两种货币的利差，用升水或贴水表示，与即期汇率相加减，得出远期汇率。目前流行的另一种货币互换报价方式是：本金互换采用即期汇率，而不采用远期汇率。货币互换的利息交换则参考交叉货币利率互换报价。

七、互换交易在国际交易中的主要用途及优缺点
（一）互换交易在国际交易中的主要用途
1、互换交易中利率互换的功能：
（1）降低融资成本。出于各种原因，对于同种货币，不同的投资者在不同的金融市场的资信等级不同，因此融资的利率也不同，存在着相对的比较优势。利率互换可以利用这种相对比较优势进行互换套利以降低融资成本。
（2）资产负债管理。利率互换可将固定利率债权（债务）换成浮动利率债券（债务）。
（3）对利率风险保值。对于一种货币来说，无论是谷底利率还是浮动利率的持有者，都面临着利率变化的影响。对固定利率的债务人来说，如果利率的走势上升，其债务负担相对较高；对于浮动利率的债务人来说，如果利率的走势上升，则成本会增大。
2、货币互换功能：
（1）套利。通过货币互换得到直接投资不能得到的所需级别、收益率的资产，或是得到比直接融资的成本较低的资金。
（2）资产、负债管理。与利率互换不同，货币互换主要是对资产和负债的币种进行搭配。
（3）对货币暴露保值。随着经济日益全球化，许多经济活动开始向全世界扩展。公司的资产和负债开始以多种货币计价，货币互换可用来使与这些货币相关的汇率风险最小化，对现存资产或负债的汇率风险保值，锁定收益或成本。
（4）规避外币管制。现有许多国家实行外汇管制，使从这些国家汇回或向这些国家公司内部贷款的成本很高甚至是不可能的。通过互比互换可解决此问题。
（二）互换交易的优缺点
1、 互换与其他衍生工具相比有着自身的优势
首先，互换交易集外汇市场、证券市场、短期货币市场和长期资本市场业务于一身，既是融资的创新工具，有可运用于金融管理。其次，互换能满足交易者对非标准化交易的要求，运用面广。第三，用互换套期保值可以省却对其他金融衍生工具所需头寸的日常管理，使用简便且风险转移较快。第四，互换交易期限灵活，长短随意，最长可达几十年。最后，互换仓库的产生使银行成为互换的主体，所以互换市场的流动性较强。
2、 互换交易中的缺点
互换交易本身也存在许多风险．信用风险是互换交易所面临的主要风险，也是互换方及中介机构因种种原因发生的违约拒付等不能履行合同的风险．另外，由于互换期限通常多达数年之久，对于买卖双方来说，还存在着互换利率的风险．
八、互换的定价
（一）利率互换定价
互换的浮动利率确定方式一旦确定,互换的定价问题就是计算出互换的固定利率使互换的价值为零.互换的定价可以依据利率的期限结构.假定利率的期限结构以一系列不付息债券的半年付利一次的收益率表示为:
(y t (1),y t (2),……y t (n))
由此计算出的各期的远期利率为:
(f t (0→1),f t (1→2),……f t ((n-1)→n)
其中f(i→(i+1))代表远期利率,一个n/2年后到期的,以半年期LIBOR为浮动利率的利率互换,其固定利率x由下面方程确定:
             f t (0→1)/2       f t(1→2)/2              f t(n-1→n) /2         
        （1+y t (1)/2）     (1+y t (2)/2)^2       ……  (1+ y t (n)/2)^n


     x/2           x/2                x/2    
=NP×    (1+y t (1)/2)     (1+y t (2)/2)^2     ……  (1+y t (n)/2)^n   （其中NP为名义本金）
例：利率的期限结构以零息票债券收益率和远期利率表示,如下表,由此确定一个5年期,名义本金为25万的大众型利率互换的固定利率.

零息票债券的收益率和半年期远期利率
到期日(年) 收益率（％） 远期利率（％）
0.5 6.14 6.14
1 6.32 6.5
1.5 6.42 6.61
2 6.51 6.81
2.5 6.71 7.52
3 6.91 7.9
3.5 7.14 8.53
4 7.44 9.55
4.5 7.77 10.5
5 8.12 11.2
该大众型利率互换的固定利率由下式确定:
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　＋……＋　　　　　　　　　
　　　　（１＋６．１４％／２） （１＋６．３２％/２）^2　    （１＋８．１２％／２）^n
             
　　　　　　                      ＋                   ＋……＋                  
　　　　　（１＋６．１４％/２）  （１＋６．３２％/２）^2　　（１＋８．１２％/２）^n
解得：x=8.20%
（二）货币互换的定价
  与利率互换不同,货币互换交换本金,货币互换可以看成是不同币种债券的组合,然后再加上一个外汇市场交易.
例：假定两个公司,A和B,具有同样的信用等级,都可以到国际资本市场上进行筹资.再假定这两个公司都可以发行3年期的浮动利率的美元和德国马克债券,浮动利率分别是一年期的美元LIBOR和德国马克LIBOR.其收益率和期票率如下表：

固定利率债券的到期日和收益率
到期日(年) 德国马克债券的收益率(%) 美元债券的收益率(%)
1 6 4
2 5 5
3 4 6

零息票债券的到期日和收益率
到期日(年) 德国马克债券的收益率(%) 美元债券的收益率(%)
1 6 4
2 4.97 5.0252
3 3.95 6.0829
       
 两种币值债券的远期利率
到期日(年) 德国马克债券的远期利率(%) 美元债券的远期利率(%)
1 6 4
2 3.96 6.0605
3 1.92 8.2304
有了零息票债券的收益率和远期利率,德国马克互换的固定利率满足下面方程:

   1.06



解得：               x = 4.5%
而美元互换的固定利率满足方程：
　　　　　　　　６.０６０５％　　　  ８.２３０４％　　　　　　　     x              x                     x
　　　　　　＋　　　　　　　　＋　　　　　　　　　＝       ＋        ＋        
　　１.０４　 （１.０５０２５２）^2　（１.０６０８２９）^3　　　        1.04     (1.050252)^2       (1.060829)^3
解得：               x=6%
计算结果如下:
币种         固定利率(%)         浮动利率(%)    
美元          6                    LIBOR
德国马克      4.5                  LIBOR
这样,每个公司都可以选择负债方式和币种,或两种负债方式的互换.假定两方进行一个互换,一方支付固定利率的美元现金流,另一方支付浮动利率的德国马克,有计算结果可以知道,美元固定利率应该是6%.

九、国际贸易中应用互换的实例
（一）货币互换实例
第一份互换合约出现在20世纪80年代初，从那以后，互换市场有了飞速发展。这次著名的互换交易发生在世界银行与国际商业机器公司（IBM）间，它由所罗门兄弟公司于1981年8月安排成交。
1981年，由于美元对瑞士法郎（SF）、联邦德国马克（DM）急剧升值，货币之间出现了一定的汇兑差额，所罗门兄弟公司利用外汇市场中的汇差以及世界银行与IBM公司的不同需求，通过协商达成互换协议。这是一项在固定利率条件下进行的货币互换，而且在交易开始时没有本金的交换。
世界银行将它的2.9亿美元金额的固定利率债务与IBM公司已有的瑞士法郎和德国马克的债务互换。互换双方的主要目的是，世界银行希望筹集固定利率的德国马克和瑞士法郎低利率资金，但世界银行无法通过直接发行债券来筹集，而世界银行具有AAA级的信誉，能够从市场上筹措到最优惠的美元借款利率，世界银行希望通过筹集美元资金换取IBM公司的德国马克和瑞士法郎债务；IBM公司需要筹集一笔美元资金，由于数额较大，集中于任何一个资本市场都不妥，于是采用多种货币筹资的方法，他们运用本身的优势筹集了德国马克和瑞士法郎，然后通过互换，与世界银行环的优惠利率的美元（参见下图）。

DM                        US
                                            
US                                                         DM     

              SFR                                      SFR   
                                           
                                                               
  US          US                          SFR        SFR   
                                            DM        DM

                                                           


                 最初本金流向              本金、利息流向
                                                          
                       互换交易图

对于IBM公司来时，尽管上一年筹措的瑞士法郎和德国马克债务尚未到期，但美元在外汇市场上对这两种货币的汇率已转为坚挺。倘若能将固定的外币债务转换为美元的固定债务，汇率就能锁定，IBM就此可赚到相当可观的汇兑受益。例如，由于美元兑马克的汇率从1980年3月的DM1.93/$的水平已上升到1981年8月的DM2.52/$，这样，每100马克债务的得美元成本就可从.81下降至.68，降幅达23.41%。于是，双方达成互换协议，即世界银行发行欧洲美元债券，并立即将筹得的资金在外汇市场上兑换成瑞士法郎和德国马克（世界银行同样享受到美元汇率攀升的好处）。
根据协议，由IBM负担世界银行发行的欧洲美元债券的本息偿还；而世界银行子承担起清偿IBM原有的瑞士法郎和德国马克债务的义务。这样，双方都消除了外汇风险，并获得美元升值而形成的资本收益。

（二）利率互换实例
国际资本市场上发生的较早一次利率互换发生在1982年7月，当时，德意志应行发行了3亿美元7年期的固定利率欧洲债券的同时，通过与另外3家银行达成的互换协议，交换成以LIBOR为基准利率的浮动利率债务。这项交易使得双方能利用各自在不同金融市场上的相对优势获得利益，即德意志银行按低于LIBOR的利率支付浮动利息，而其他三家银行则通过德意志银行的较高的资信等级换得了优惠的固定利率债务。
（三）典型案例
A是墨西哥一家铜出口公司、在20世纪80年代末期，由于其所面临的风险水平较高，很多银行拒绝贷款给它。这种风险一部分来自于墨西哥国内政局不稳定，另一部分来自于国际铜业市场价格的较大幅度波动。但在一定的互换的前提下，由10家银行组成的一个银团终于在1989年借给A公司期限为38个月的2.1亿美元贷款。其资金及物资流程图如图6—38所示。
                            XYZ银行               
          ⑨                                       ⑥  
              ⑧                                ⑦
银团                            ④                               纽约账户
①                           ⑤                                        
                                                                    ③
A公司                           ②                              B公司
                        资金与物资流程图
在上图中，①是银团向A公司所提供的21000万美元的贷款；②是一家比利时公司B每个月按市价向A公司购买的4000吨铜；③是B公司每个月向A公司所支付的4000吨铜的价款。注意，这种账款转入A公司在纽约的账户，而不是A公司在墨西哥的账户。根据贷款合约，A用其在纽约的账户来支付该贷款的利息（如④所示），只有在最后有盈余的时候才转回A公司在墨西哥的账户（如⑤所示）。但是，这种支付方式是存在风险的。为了规避风险，从而保证银行贷款及利息的及时偿还，A公司根据银团在提供贷款时的要求与一家名为XYZ的银行达成了一项以商品为基础的互换合约。在这项合约中，以每月出售给B公司的4000吨铜为基础，A公司愿意以市价向XYZ银行支付（图中⑥），XYZ银行以2000美元/吨的固定价格向A公司支付（图中⑦）。当然，这笔账应入A公司在纽约的账户。这样，A在纽约的账户每个月就有800万美元的固定收入，除掉政治因素及铜价因素的影响，这部分收入不仅可以用作还本付息，而且还有很大一部分结余。与此同时，银团为了规避来自市场利率上涨的风险，也利用互换合约来保值。其合约内容为：银团向XYZ银行支付固定利率，而XYZ银行则向该银团支付浮动利率，这样，如果利率上涨，银团可以从中取得收益；当然，如果利率下跌，银团则要承担风险。
此案例中的商品互换和利率互换的合理运用，不仅保障了企业的偿债能力，使得企业可以利用资金市场为其自身发展服务，而且提高了银团在市场利率上升预期中的收益。

从以上案例中可以看出互换的主要功能在于筹资者通过互换交易，可充分利用双方的比较优势，大幅度降低筹资成本。同理，投资者也可通过资产互换来提高资产收益。交易双方最终分配由比较优势而产生的全部利益是互换交易的主要动机。当一家企业机构在某一市场具有筹资优势，而该市场与该企业或机构的所需不符时，通过互换可以利用具有优势的市场进行筹措而得到在另一个市场上的所需。同时互换交易使企业和银行能够根据需要筹措到任何期限、币种、利率的资金。同时可根据市场行情的变化，灵活的调整其资产负债的市场结构和期限结构，以实现资产负债的最佳搭配。

十、开放经济下互换交易在中国的前景
（一）中国金融改革开放现状
改革开放以来，中国的经济、金融国际化过程开始启动，投资主体多元化，金融机构企业乃至政府的机制、行为模式发生了深刻变化。金融市场得到了长足发展，而衍生金融市场作为金融市场的一种高级形态也因以上因素有所发展。
衍生金融市场的发展，应具备两大条件：一是金融深化到一定程度，二是机构参与者的成熟。目前我国金融深化已经取得了一些显著的成效：中国人名银行完全行使中央银行职能；金融机构多元化，商业银行体系形成并开始股份制改制；金融服务在质与量两个方面迅速提高；同业拆借市场、外汇市场、债券和股票、基金市场快速发展，汇率、利率市场化初见端倪；金融业的管理经营中，经济手段正逐渐替代行政手段。与此同时，通过一方面普及衍生金融工具知识和市场交易实践，另一方面进行国有企业改革和商业银行股份制改制，逐步建立起现代企业制度，并通过改革健全机构参与者的自我约束机制和风险机制，从而开始培育起了一支较成熟的投资者队伍。
随着中国加入WTO，金融市场逐渐全方位、宽领域地向世界开放，金融市场及衍生金融市场将会有更进一步的发展。
（二）互换交易在中国的发展前景
   金融互换交易的产生是国际金融领域的重大突破，他的诞生不仅带来了无数的保值和盈利机会，使市场参与者通过运用他充分发挥自身的比较优势，并将其转化为实际的经济利益；更为国际资本市场的拓展和融资技术的创新带来了根本性的变化。互换交易用于降低资本成本、管理风险、实现规模经济、在世界市场套利、进入新市场、创新复合性金融工具等，广泛的应用于工商企业、金融机构、储蓄机构、银行、保险公司、世界性组织和主权政府。互换交易的参与者越来越多，国际互换市场的规模越来越大，其交易额在1996年已达25万亿美元左右，近几年每年以约3.5万亿美元的速度递增。
中国加入WTO后，随着经济、金融的进一步开放，金融理论界和实务界对互换衍生交易也越来越关注，2001年12月中国任命银行与泰国银行签署了人民币与泰铢之间相当于20亿美元的双边货币互换协议，2002年3月28日中国人民银行与日本银行在东京签署了人民币与日元之间相当于30亿美元的双边货币互换协议，中国还与韩国等一些国家签署货币互换协议。互换交易在中国金融领域的运用将会越来越广。
但是，互换交易充分发展所需的条件是利率比较彻底的市场化和金融较完全的国际化。而目前中国利率虽然有实际的黑市利率和官方利率，但总体上依然处于严格的计划控制之下，真是开放的仅仅是同业拆借利率。要实现存贷款的利率市场化，最终实现利率的全面市场化还有一段路要走。同时，中国加入WTO的时间还很短，金融市场上金融工具种类少、性能差、质量低，互换交易进一步发展所需的开放发达的金融市场和大规模、大范围的金融活动以及相关的法律、政策和技术环境也尚未形成，可以说中国的金融国际化才起步。随着企业外部融资、政府市场筹资的扩大和居民储蓄投资总量增加以及金融意识的增强，资金供求双方对金融工具的种类、性能和质量的要求会越来越高。由此可见，互换交易在中国处于刚刚起步阶段，有着非常大的成长空间。

综上所述，中国的互换交易只是局限于一些简单的利率互换与货币互换等形式，还处于初级阶段。但成功案例的存在，表明互换交易在中国很有实践价值。加入WTO之后，中国的市场和企业逐步走向世界，与国际接轨，面对全球范围内的竞争，必将更多地面临利率风险、汇率风险以及如何去拓展融投资渠道以降低融资成本、提高投资效率等难题。因此，在中国发展互换交易，尽快建立一套完善的风险防范和规避系统，充分发挥金融互换交易功能，规避风险损失，获取风险受益，势在必行。从中国的金融改革开放状况看，互换交易必将在中国发展并完善。


结束语：
由于中国的互换交易只是局限于一些简单的利率互换和货币互换，参与者也极少，整个互换交易在中国还处于初级阶段。金融理论界和实务界对互换交易的研究还不够全面，一直难以对其进行全面深入地研究；同时，互联网上的资料几不可见，使我们的数据收集工作和对近况的变化把握面临着难以逾越的困难。所以本研究部分内容缺失、个别问题无法解释、就连数据也不完全。加上我们水平有限，对相关问题无力深入研究。因为以上原因，本研究只是对互换交易进行了粗浅的不完全研究，不当及错漏之处还望老师和同学不吝赐教。
面对国际金融创新日新月异和中国加入WTO后金融市场逐步与国际接轨的情况，互换交易以其优越的避险和获利功能在中国有着不容忽视的发展价值。然而，在我国推广互换交易还需要从以下方面创造条件：一是要积极促使经济主体的融资渠道多元化；二是必须抓紧时机完善国内金融市场，同时在某些方面还要积极借助于国际金融市场；三是要努力加强银行的金融信息能力，并培养高资信的客户。因此，仍有许多金融改革方面的问题有待解决。对于互换交易在中国的进一步发展，我们就拭目以待吧。



参考书目：

叶永刚 主编 《金融工程学》2002年版 东北财经大学出版社  
周洛华 著 《金融工程学》2004年版 上海财经大学出版社  
张元萍 主编 《金融衍生工具教程》2003年版 首都经济贸易大学出版社  
陈信华 编著 《金融衍生工具——定价原理、运作机制及实际运用》2004年版 上海财经大学出版社  
程惠芳 主编 《WTO与金融工程》2003年版 中国社会科学出版社  
（美）默顿·米勒（Miller,M.H.）著  刘勇，刘菲 译 《默顿·米勒论金融衍生工具》 1999年版  清华大学出版社  
潘淑娟　编著　《金融发展、开放与国际金融衍生工具》　2003年版　中国金融出版社
范龙振　胡畏　著　《金融工程学》上海人民出版社
[英]Alan McDougall 编著　《互换市场》2002年版　上海财经大学出版社
于研　编著　《金融互换交易》1999年版　上海财经大学出版社
网页：
金融街 http://www.jij.com.cn
南方新闻网 http://www.southcn.com
中宏数据库 (金融数据库) http://www.macrochina.com.cn
丁丁当当 （个人博客主页——金融评论） http://dianxingzi.blogchina.com